华体会新闻
本周市场缩量调整，部分投资者对货币政策预期有所下修，情绪偏弱。12月核心通胀有所修复，耐用消费品表现升温。美国非农大超预期，美元与美债收益率飙升，联储降息预期下修。整体来看，市场近期调整并没有伴随牛市逻辑的破坏，更多是提供了下一轮行情的空间，后续无论是特朗普正式就职落地、汇率稳定与央行推进降准降息、春节后流动性改善预期、两会前的政策预期以及其他政策加码催化，都有望推动新一轮进攻行情，我们认为投资者应该考虑积极布局，重点关注行业：电子、通信、传媒、军工、有色、非银、银行、地产链、建筑、食品、休闲服务等；重点关注主题：AI+、低空经济、首发经济等。
美国12月新增非农就业25.6万人，大幅超出市场预期的16万人。数据发布后，美国三大股指跌超1.5%，美债收益率飙升至4.77%，为2023年11月以来新高，美元指数也升至2022年12月以来新高。远超预期的就业市场数据，使得市场对美联储降息的预期大幅降温。美联储12月会议纪要表示，如果数据能如预期般表现，将适宜继续逐步向更为中性的政策立场迈进，点阵图显示美联储预计2025有2次降息（50bp），前值预计为4次（100bp），目前市场认为美联储基本不会在1/29日的FOMC会议上宣布降息。
1）“两新”支持规模及范围扩容，关注消费电子、家电、汽车、商用车及动力电池、农机，以及政府+央国企主导的电子信息领域设备更新等；2）AI产业作为中期主线，目前仍然催化频出，算力链呈现确定性景气，国内大模型加速赶超，AI+硬件应用场景丰富落地，更能发挥出中国消费电子领域积累下来的产业优势；3）低空经济利好政策频出发展加速，预计2025年低空经济技术将更为成熟并得以支撑更多应用场景；4）新式装备快速涌现，国防军工行业作为实现我军“三步走”目标的核心支撑，将持续受益于政策的大力推动，未来军贸市场还有望成为我国军工行业的第二增长曲线）利率长期下行和居民财富配置大势所趋，保险公司保费收入开门红有望延续，每年1月保费收入约占全年的20%；调整过后，红利资产的筹码结构和配置性价比重新显现优势，风险偏好契合的投资者可择机逢低布局。
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
1、通胀回落，美债利率重回高位。2、美债利率处于历史高位，美股依然强势上涨。3、降息周期已开启，美元指数却逆势上扬。三组矛盾说明市场正在定价美国AI科技浪潮驱动一轮产业革命。通胀表征的需求小周期下行，然而产业科技革命推动美国实际增长，实际利率推升美债利率。正因科技浪潮推动，流动性偏紧（美债利率高），美股依然强势。也正因美国是本轮科技领头羊，非美经济弱于美国，国际资本涌入美国追逐科技投资和股市的高收益率，美元指数走强。未来美国资产如何演绎？答案还在AI叙事的持续性。
1、美国经济可能走弱。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，甚至可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。2、全球地缘政治面临不确定性。全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。地缘政治不确定性扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。3、美国紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。4、全球经济弱复苏，美国与非美经济分化，非美经济体可能会遭受美元回流美国的冲击，从而经济复苏节奏存在不确定性。
（1）“2024年前11个月货物贸易顺差8846亿美元，同比增长18.4%，为平衡外汇供求提供了有力保障” 。（2）“2024年前三季度经常账户顺差2413亿美元，与我国国内生产总值（GDP）比值为1.8%，处于国际公认的均衡区间，初步测算四季度经常账户仍保持合理顺差”。（3）“我国对外投资较快增长，2024年9月末对外资产存量首次超过10万亿美元，来华直接投资资本金、来华证券投资等资金保持净流入”。“外汇储备余额稳定在3.2万亿美元以上，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定” 。（4）“市场参与者更加成熟，交易行为更加理性，汇率风险中性理念不断增强，更多使用汇率避险工具，为外汇市场稳健运行和外汇供求保持平衡提供非常重要的微观基础。目前货物贸易中人民币跨境收支占比约30%，企业外汇套期保值比例达27%”。（5）“2024年企业外汇套期保值比率为27%，货物贸易项下人民币交易占比接近30%，均处于历史高位”。
“2022年底，长期国债收益率曾经在几天内上行了大概20个基点，二级市场价格相应大幅下跌，一些投资国债的银行理财跌破净值，引起了集中赎回，加速了价格下跌，投资人遭受了比较大的损失” 。“2023年硅谷银行事件也是类似的例子。如果长期国债收益率不能准确反映经济基本面，或者供求关系发生较大变化，以30年期国债为例，收益率一旦上行30个BP，二级市场对应的国债价格下跌幅度就会超过5%”。“再考虑到有一些机构是有资金杠杆的放大效应以及集中赎回所形成的螺旋效应，短期内就会产生更大的损失” 。
2024年“两新”政策全面部署，涵盖大规模设备更新与消费品以旧换新，涉及多行业领域，通过超长期特别国债、中央财政资金等多渠道提供财政资金支持。本文对2024年消费品以旧换新政策效果进行测算：汽车行业报废更新与置换更新成效显著，新能源车受到青睐，政策补贴对汽车销售的拉动作用显著；家电行业零售额提升明显，政策补贴拉动系数最高；家居行业市场回温，补贴政策效果初显，政策补贴拉动系数相对较低；消费品以旧换新政策拉动社零总额增长近1.0%。展望2025年，“两新”政策的中央财政资金规模预计将大幅扩张至8000-10000亿元，汽车、家电、家居、消费电子等领域将显著受益，消费品以旧换新政策有望拉动社零总额增长约2.6%。
从实施效果来看，本文对消费品以旧换新政策效果进行测算：汽车行业的报废更新和置换更新成效显著。新能源车因补贴政策的倾斜，市场渗透率持续提高，备受消费者青睐，补贴金额颇为可观，政策补贴对汽车销售的拉动作用显著，有力推动了汽车行业的发展。家电行业零售额呈现明显提升，以旧换新补贴政策成为销售额增长的重要驱动力，拉动系数最高，同时政策覆盖面逐步扩大，进一步增强了对消费的拉动作用。家居行业市场明显回温，销售额实现增长，补贴政策的效果初步显现，尽管其拉动系数相对较低，但市场发展态势有望保持稳健增长。2024年，消费品以旧换新政策拉动社零总额增长近1.0%。
（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
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宏观经济风险，版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。
展望2025年，尽管目前iPhone17的具体设计尚未定型并公布，但根据目前媒体报道及产业链信息，在iPhone16已搭载AI系统的背景下，iPhone17有望进一步深化AI系统应用，并结合更多硬件端升级来配合提升AI系统的使用体验，具体包括处理器、内存、电池、散热、摄像头等模块，同时2025年苹果公司有望进一步推动产线自动化改造（组装及检测设备均推进“机器替人”），并推出轻薄版本的iPhone17新尺寸机型。展望2026年及以后，苹果公司在穿戴类产品上有望持续发力，包括手表、耳机产品或配备红外摄像头等传感器，XR头显类新品有望持续开发并推向市场。
2023-2024年云端AI基础设施的资本投入大幅增长，且增长势头预计维持。资本开支用于构建强大的计算和数据存储能力，使得大模型能力不断迭代增长，但模型之间差异在缩小。这些技术需要在终端设备上应用落地，最终通过这些应用/终端实现商业价值的转化，从而形成一个从投资到变现的完整闭环。目前，Meta、字节、小米等巨头已经开始大力布局端侧AI，抢夺AI Agent入口。除了手机、PC、眼镜、耳机外，潜在的端侧AI基数巨大，家电、机器人、智能车、教育办公设备、玩具等都受益于端侧AI的趋势，AI嵌入将带来广泛的硬件升级。重点关注算力、存储、连接、电力等硬件环节。
AI眼镜成本、售价降至合理区间，2025年将成AI眼镜爆发元年。Meta发布的AI眼镜价格低至299美元，已经与常规眼镜的价格（千元人民币）差距不大。根据The Verge数据，截至2024年5月Ray-Ban Meta出货量已超过100万副，全年预计超过200万副，同时随着更多玩家加入，预计2025年将成为AI眼镜市场爆发元年。根据Wellsenn XR预计，2025年后全球AI智能眼镜市场迅速增长，到2030年全球AI智能眼镜销量有望达到8000万副。继Meta之后，互联网厂商、手机厂商及诸多XR公司纷纷布局AI眼镜，2024年下半年开始各品牌AI眼镜密集发布，雷鸟、Rokid、百度、闪极等发布多款AI眼镜新品，力求产品在重量、价格、AI表现等方面超越Ray-Ban Meta，推动行业进入快速增长期。
端侧AI有望复制云侧的资本开支增长，推动硬件环节的升级，算力、存储、连接、电力等受益。1）算力+连接：端侧处理器核心升级点为算力与连接能力，依据不同产品的应用特点及可行的模型部署方式，升级侧重点不同。未来待某类形态的销售规模达到千万量级后，可能会有厂商定制优化的处理器产品系列面世。关注SoC、MCU、ISP。2）存储：随着功能的增加，为了存储更多固件和代码程序，以及端侧模型的本地推理运算，小型AIoT设备的DRAM、NAND及NOR Flash均有扩容趋势。关注NOR Flash、存算一体等。3）电池：电芯数量、能量密度提升，快充普及都将优化续航和补能体验；散热：端侧AI算力提升，散热材料迎来确定性升级机遇。除此以外，品牌/代工、光学、传感器等环节也值得关注。
展望2025年，我们认为算力领域投资分为海外景气度投资以及国内自主可控两大类，这两大类中电源、散热都将受益海内外的产业趋势。第一，海外景气度投资核心是围绕增量变化及新技术投资：其中铜连接、液冷、电源变化最大，其中电源功率密度大幅提升，英伟达的H100芯片的TDP最高为700W，B200的TDP最高为1200W，单芯片功耗大幅提升。其次H100每个机架的TDP约为40kW（4组H100的八卡服务器），而B系列机架的TDP约为120kW，在使用机柜方案后，供电功率大幅增加。而且为了应对更大参数量模型的训练，机柜方案卡数之后还会更高，因此对PSU、电力配套设施未来仍会有新一轮的要求；第二，国内自主可控，同样电源也是核心。量价齐升+毛利率提升，电源带有通胀逻辑的方向。
12月社融口径人民币贷款新增8407亿元，同比少增2685亿元。当前企业融资、居民加杠杆意愿仍然处于恢复阶段，根据测算，12月国股转贴半年平均利率较11月环比小幅改善至0.81%，整体仍处于较低水平，信贷需求的恢复还需等待政策的进一步发力。根据银行开门红情况，预计银行信贷投放较2024年下半年环比有所修复，但未同比超越2024年开门红水平。主要是24年同期，由于企业补库需求，银行普遍看到信贷需求有明显回暖迹象，但25年相关需求并未充分体现。展望2025年，开门红的信贷储备相对稳定，信贷需求呈现出缓慢小幅筑底回升的特征，但难言十分强劲。且银行间对当前和未来需求的判断存在一定分歧，预计与对未来宏观经济走势的预期不同有关。综合来看，预计2025年全年信贷增量与2024年保持一致，信贷增速在7%-8%左右。节奏上看，预计全年保持“5221”或“4321”的信贷投放节奏。
（1）12月政府债新增1.76万亿，同比多增9324亿元，在地方债务置换工作的不断推进，延续高增表现。其中12月地方债新增455亿元，同比少增754亿元；新增专项债211亿元，同比少增812亿元，新增债规模的同比少增主要系前11月较大的举债力度，债务发行额度较低，限制了12月新增债务规模的增长。再融资方面，地方债、专项债12月再融资规模分别为1.45万亿、1.35万亿，分别同比多增1.32万亿、1.31万亿，是12月政府债最为主要的增量。展望未来，考虑到政治局上提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，叠加10万亿化债资源正式落地后各地专项债发行方案的不断启动，预计25年政府债将维持高速扩张的趋势，有力支撑社融增长。（2）12月表外融资减少1198亿元，同比少减363亿元，其中委托贷款减少18亿元，同比少减25亿元，信托贷款新增151亿元，同比少增196亿元，未贴现汇票减少1331亿元，同比少减534亿元。（3）直接融资增量330亿元，同比多增2563亿元，其中企业债减少153亿元，同比少减2588亿元，股票融资新增483亿元。同比少增25亿元。
12月信贷新增9900亿元，同比少增1800亿元。其中，受企业中长贷表现的拖累，企业贷款12月仅新增400亿元，同比少增8212亿元，主要系化债节奏不断加快，部分城投平台敞口被置换为利率相对更低的政府债。零售贷款12月得益于资本市场良好表现下财富效应的相对释放，新增3588亿元，同比多增1367亿元，是12月信贷的主要增量。化债因素扰动，企业信贷表现偏弱，预计未来投放仍以重点领域为主。12月企业短期贷款减少200亿元，同比少减435亿元，企业中长期贷款新增400亿元，同比少增8612亿元，票据融资新增4500亿元，同比多增3003亿元，企业信贷表现相对乏力，虽然企业中长贷的同比减少或受到化债因素扰动，但整体投放结构还需进一步优化。从投放结构上看，企业信贷资源更多流向国民经济重点领域和薄弱环节，其中制造业中长期贷款、“专精特新”企业贷款、普惠小微贷款规模分别同比增长11.9%、13.0%、14.6%，高于其他各项贷款增速。从开门红表现来看，目前银行开门红信贷储备大部分仍以基建、制造业中长期贷款为主。此外，在央行提出“盘活存量信贷资源”的政策导向下，银行在对公信贷资源排布上继续向科技、绿色、普惠等五篇金融大文章的领域倾斜。预计2025年专精特新领域贷款、绿色贷款、普惠贷款仍能保持高于行业的较快增速。按揭提前还贷现象减少，零售中长贷同比多增。12月零售短期贷款新增588亿元，同比少增171亿元，新增零售中长期贷款3000亿元，同比多增1538亿元，是12月信贷的主要增量。零售短贷方面，在扩大内需的政策导向下，一系列以旧换新、促消费的政策密集出台，目前消费贷、信用卡贷款的需求有较去年同期逐步改善趋势，预计25年信贷投放或有望好于2024年；中长贷方面，个人按揭贷款需求在地产销售端政策放松带动下有环比改善迹象，二手房市场相对更加积极。此外，24年新发个人住房贷款利率约为3.11%，同比下降0.88pct，当前已处于较低水平，或利好居民购房需求的修复。叠加存量按揭贷款利率的下调，提前还贷现象相对减少，是零售中长贷同比多增的重要原因。在需求略有复苏+提前还款减少的情况下，目前预计25年按揭贷款增量有望好于2024年，但仍需持续观察未来房市走势这一核心矛盾。
12月M1降幅环比继续收窄2.3pct至1.4%，M2增速环比上升0.2pct至7.3%，得益于财富效应的外溢，资金活化程度明显改善，M2-M1剪刀差进一步收窄8.7%。此外，自2025年1月起，M1口径将纳入个人活期存款与非银行支付机构客户备付金，口径调整后M1能够更好体现经济运行的具体情况，其整体趋势预计将更为平稳。存款增量来看，12月存款减少1.4万亿，同比少增1.49万亿，其中居民存款新增2.19万亿，同比多增2120亿元，企业存款新增1.81万亿，同比多增1.49万亿。财政存款减少1.67万亿，同比多减7504亿元；非银存款减少3.17万亿，同比多减2.6万亿。4. 地方债、专项债再融资规模同比高增，12月社融略超预期。对公投放上，受化债等外部因素影响，表现整体偏弱，投放结构还需改善。零售端，按揭提前还贷现象有所改善，叠加各政策拉动下房市表现的回暖，中长贷同比多增，表现略超预期。展望25年，银行开门红基本符合预期，信贷投放上环比改善但同比仍偏弱，需求筑底回升但难言强劲。期待“更加积极”的财政政策+“适度宽松”的货币政策合力推动下，信贷表现的进一步改善。在银行业实际经营和预期底部进一步夯实的情况下，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求，安全边际进一步提升。经济预期未见向上拐点前，板块内部难以全面切换至顺周期品种，继续看好以国有大行为代表的股息率策略。
（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
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